华大基因资本迷局：“华小系”围击，短期市场天花板可见

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争论的背后，华大基因的市场价值能持续吗？

来源| Prism (id:lengjing_qqfinance)

作者|陆梓凯

编者|许

自上市以来，华大基因的市值已经增长了近20倍，达到约1000亿元人民币，被称为魔股。对于这种势头能持续多久，有不同的看法。目前，1000亿元的市场价值是合理的，但它被高估了，这肯定会导致一个合理的回报范围。这种分析占了上风。

空基因测序市场的增长有多大？夹在200多个竞争对手中间的BGI是否面临巨大挑战？最新数据显示，BGI在科技服务、生殖健康、大数据等领域的市场份额已经被侵蚀，但仍占据领先地位。另一方面，其基因测序仪的市场前景喜忧参半。

近20年来，BGI的处事方式、商业模式、组织结构乃至商业收入都深受王建三种观点的影响，逐渐形成了对外重视与政府合作、对内推行家长式管理的风格。这种有利有弊的特点造就了今天的华大，也有可能预测华大的未来。

1000亿元的市场价值能持续吗？

2017年12月18日，深交所宣布，BGI将从2018年第一个交易日起转入创业板指数。12月21日，BGI的股价收于216.5元/股，市值为866.22亿元。

与BGI的发行相比，该股股价和市值增长了近20倍，但与前一段时间的1000亿元市值相比，又被回调了100多亿元。

在过去的五个月里，华大基因为什么一飞冲天，它能继续扮演恶魔股票的角色吗？BGI董事长王建宙在接受腾讯《财经·关于你》(id:财月泥2016)采访时回应道:我在上市当天就已经声明，至少五年内不会减持。中国的出生缺陷和全球的出生缺陷是无法控制或减少的，我也永远不会减少出生缺陷的数量。不可能高估BGI。

同时，他也没有忘记提醒股市有风险，投资要谨慎。

一位曾为华大基因工作、现为一家投资公司合伙人的业内人士认为，如果将华大基因的利益相关者从近到远分为三个圈子，他们大致可以分为公司高管和员工；专业投资者和高级基因从业者；非机构投资者和外围散户投资者。

其中，第二圈的人可以看到华大的问题，以及它的合理性和客观性。根据蔡月妮(身份证号:蔡月妮2016)的说法，这个圈子里的大多数人都认为华大基因价值1000亿元是合理的。持这种观点的人包括许多专业投资机构、前华大基因经理和资深基因从业者。

股价飙升的主要原因是二级市场投机新股和次级新股，而大部分驱动力是对基因产业知之甚少但愿意投机的参与者。北京医药产业基金总经理何很有代表性。

通过将基因主题叠加在BGI身上，首次吸引大量散户投资者是合乎逻辑的。据公开信息，BGI是中国乃至世界上最大的基因公司，是中国第一个参与人类基因组测序的公司，是第一个收购国际测序公司的公司，是第一个在中国千年纪念碑保留其名称的公司，是国家食品药品监督管理局批准的第一批临床应用产品，也是中国第一个国家基因库的建设运营商。

此外，自上市以来，BGI一直在追赶一系列蓝筹医药股票市场价值提升阶段。特别是在恒瑞医药市值超过2000亿元的示范效应下，华大基因作为行业龙头，必然会享受到一定的市盈率溢价。

不过，上述人士也认为，BGI目前被高估了，将被调整回一个合理的区间。

虽然BGI的业务贯穿上游、中游和下游，但其核心业务仍然是测序服务。分析师表示，该市场的增长率没有预期的高。如果按照挂钩汇率(市盈率/利润增长率，投资价值在0.5以内，如果高于1，则被严重高估)计算，BGI的市场价值被严重高估。然而，肖华，如贝瑞和康、诺和致远、阿努约达和无锡药业等竞争对手，则相当于与狼斗虎。华大基因面临的竞争压力不小。

收购美国测序仪制造商cg也是一把双刃剑，这相当于迫使测序巨头illumina成为自己的竞争对手。illumina自然不会给予华大战略优先合作权，尤其是优惠价格。但是最近，BGI不能离开illumina的设备。

从未来的人工智能+基因大数据领域来看，华大面临着巨大的挑战。BGI前高管王军的创业公司碳云智能(Carbon Cloud Intelligence)也看中了这个方向。华大有大量的基因数据，但是数据处理和人工智能没有处理好。王建也多次强调，现在很多企业都很忙。这似乎是领导者的陷阱，很难突破。

事实上，如果我们横向比较BGI和illumina，我们可以看到它的估值是否合理。

冯至做了一个不恰当的类比:illumina相当于英特尔，Huada相当于联想，大多数测序公司都在为illumina工作。Illumina目前的市值为312亿美元，相当于人民币2000亿元，2017年的利润预计为5亿美元，约合人民币33亿元。假设BGI 2017年的年利润约为4亿英镑(前三季度的利润预测为3亿至3.2亿英镑)，illumina的利润是BGI的7倍以上，其技术储备远强于BGI，但现在illumina的市场价值只有BGI的两倍。

然而，华大基因的股价何时会落在合理的回报范围内，目前还没有明确的说法。我不知道a股市场的疯狂会持续多久，所以很难说什么时候回报会被合理估值。他对冯至说。上述投资公司的合作伙伴更加不确定，基因的题材充满了新奇和噱头。如果他们愿意，他们可以每天发布一条不重的新闻，这将有助于维持股价。

竞争性有限市场空

基因测序在空的市场空间有多大？从长远来看，服务每个人、实现一万亿美元的市场是可能的，但从中短期来看，根据各种研究机构预测的2020年的数据，全球市场约为80亿美元，中国市场接近100亿元。

根据福林特创造的数据，国内市场始于2007年，2009年市场规模为7亿元，2012年为11亿元，2015年为30亿元。如果以20%的复合年增长率计算，2018年将达到60亿元，2020年将达到100亿元。

近年来，在这个容量有限的市场中，大量测序公司蜂拥而至。以中游测序服务为例，由于门槛低、资金需求小，截至2017年年中，市场上有209家公司，其中根据疾病诊断流程，有111家疾病预防和早期筛查公司，31家疾病辅助诊断公司，67家药物伴随诊断公司。

此外，在中国能够合法进行测序的临床企业不多，主要包括产前筛查和诊断(nipt)、植入前胚胎遗传诊断(pgd)、肿瘤诊断和治疗等。，已被国家卫生和计划生育委员会批准用于临床试验。其他如肿瘤遗传风险预测和猝死风险预测都处于灰色地带。

卫生规划委员会和中国食品药品监督管理局对测序行业的监督程序(资料来源:华创证券)

因此，BGI在其招股说明书中将加剧市场竞争的风险放在首位。王建不同意华大是中国遗传产业中的黄埔军校。他更喜欢用康达(中国人民抗日军事政治大学)。然而，无论是康达还是黄埔，从华大创业的肖华，已经形成了华大、肖华等中国基因产业基因公司的整体格局。如今，华大面临着来自同行的强大挑战，一度占据95%市场份额的时代已经不复存在。

据不完全统计，中国有30多所小学，其中有三所具有代表性:贝瑞与康、诺和致远和碳云技术。

在后门上市的贝瑞和康在nipt(产前筛查和诊断)市场上对华大施加压力，贝瑞和康被认为是华大基因的头号竞争对手。业内有一句俗话，BGI、贝里和康占据了nipt以上的市场份额。Nipt是BGI的主要收入来源。2016年，包括nipt在内的生殖健康业务收入为9.29亿元，占54.62%。

据berry和kang提供的数据，公司产品通过认证后，其设备落户中国60多个产前诊断中心，并在40多个临床实验室建立了以nextseq cn500为核心的高通量测序平台。2016年，贝瑞和康康的生殖健康服务收入为9.22亿元，几乎相当于BGI的9.29亿元。

诺和致远擅长科技服务。从2011年成立到2014年，诺和致远临床试验负责人杨宇表示，科技服务的收入每年可以增加四到五倍，2014年的收入预计将达到1.5亿元。此后，诺和致远创始人李瑞强向媒体宣布，2015年国内科研服务市场收入达到3.5亿元，超过华大基因，成为行业内最大的科研服务提供商。那一年，BGI基础基因研究服务的全球收入为3.7亿元。

然而，这也与BGI的收入结构调整有关。从2014年到2016年，BGI的遗传研究服务收入从近40%下降到19.35%。

如果贝瑞、康和诺合致远在现有成熟市场上与华大基因竞争，碳云技术将在未来基因测序市场上提前布局。

2015年下半年，华大基因ceo王军、华大科技ceo李英瑞等人离开，成立碳云技术，专注于ai+基因大数据。基因组信息的信息积累和深度挖掘对未来的个性化医学具有重要价值。目前，有36家公司专注于大数据服务，包括遗传大数据的存储、分析和解释。华大基因与阿里在华大基因在线合作。

王建对肖华和其他市场的竞争持理解的态度。他告诉蔡月妮(身份证号:蔡月妮2016):成为一家公司的唯一所有者没有什么好结果。(肖华)我们都支持它，不会再追求它。基因测序的市场是无限的。

虽然国内市场很拥挤，但在国际市场上，BGI的优势是其他公司无法相比的。

据蔡月妮(身份证号:蔡月妮2016)介绍，BGI在丹麦、美国、澳大利亚等国家设有地区总部，在亚洲和欧洲取得了不错的成绩。王建对友表示，目前海外市场开发依托战略，先覆盖沿线国家，然后力争覆盖全球。据说它在泰国、中亚、东欧和南非的实验室将很快宣布。

除了中游测序服务，BGI上游测序仪和支持试剂的竞争对手主要是国际巨头，如illumina和life tech，包括其他参与者。市场上大约有11家测序仪制造商和25家试剂制造商。

华大基因布局测序仪走的是引进、消化、吸收和再创新的道路。

2012年9月，华大宣布私有化和收购cg，这是世界上排名第二的美国基因测序公司。2014年6月，bgiseq-100和bgiseq-1000基因测序仪被国家食品药品监督管理局挂牌批准，成为国内第一批基因测序仪。2016年10月和2017年1月，bgiseq-500测序仪和用于无创产前基因测序业务的支持试剂再次获得国家食品药品监督管理局的批准。2017年10月，BGI再次推出mgiseq-2000和mgiseq-200测序仪。

BGI相信其自主研发的测序仪可以进一步降低测序成本，并具有价格优势。根据报告，bgisenq-500可以将测序成本降低到600美元，而lumina的测序成本是1000美元，bgisenq-500比lumina的hiseq x便宜200%。

然而，人们普遍认为，BGI没有改变国际巨头在测序仪和支持试剂市场的垄断地位。到目前为止，BGI还没有披露测序仪的销售收入和客户名单。

但这并不意味着华大音序器没有竞争力。华大的一位退休经理对国内市场更加乐观，因为华大音序器来自cg，所以技术过硬，基础扎实。今后，国家政策将偏向国产设备，国产测序仪的购买将伴随一些国家补贴，这有利于华大测序仪的销售。

此外，必须提到的是，BGI的业务范围非常广泛，至少包括科学研究、农业、医药、卫生、体育、水产品、保险、数据、国家基因库等等。这种结构有优点也有缺点。优势在于，细分领域的下一个出口将在这些选项中产生；缺点是，地域广且分散，进行全面进攻，但由于力量有限，不可避免地不能考虑。以上分析。

王建的深层品牌

2017年12月9日，BGI宣布与长沙市合作开展预防和控制出生缺陷和两种癌症的健康与民生项目。

与地方政府合作是促进BGI国内商业的主要途径。此前，华大曾以这种方式在深圳形成了一个近乎垄断的市场，今后将重点加强对民生的促进。这实际上是王建品牌的一种推广方式。

近20年来，BGI之所以走上这样的道路，这样的作为，甚至形成了现有的商业模式、推广模式和商业结构，都与王建重视对外合作、对内实行集中管理的三种观点密切相关。

王建，1954年生于湖南，加入了国家队，留在了国外，有着民族自豪感，这种自豪感在各个方面都有所体现。

比如，他不喜欢把华大比作黄埔军校，而是喜欢用反大；在民生工程中，他说雷锋会为你服务；谈到物质追求，王健说，你不冷不饿，我不明白你有什么痛苦。；在解释我们为什么没有在美国上市时，他说我们为什么去找外国人。我还是不明白。我从来没有去过那里，甚至没有看他们；就连活到120岁的墓碑，也是深圳的领导同志送给我的。

与政府的合作给BGI带来了大规模的业务量和财政支持。自2013年以来，深圳市政府通过科研基金、妇幼保险等方式提供财政补贴。，并将非侵入性产前基因检测的自费价格降至855元。目前，深圳市政府推动将无创产前基因检测纳入公共卫生服务，并通过医疗保险或单独财政支出实现全覆盖。

除了深圳和长沙，BGI与政府合作的民生项目至少还包括青、黔西南、长垣、昆明和西藏。如果数量大，BGI在价格上做了让步。如果市场价格除以3或5，我们也能赚钱。王建说:我们现在要在深圳推出1000元1000种妇科病。他们都受政府的指导。

在民生工程的背后，王建也有他自己的计划，比如给全国各地的妇女提供免费的宫颈癌检查。在未来的子宫颈癌研究中，我一定会成为不可动摇的世界领导者。在未来的许多年里，为我提供信息，跟踪你是否完全优秀或者你要去哪里，相当于锁定客户。这种民生给工业和科研带来了巨大的机遇，所以我们称之为三环联动，科研和工业由民生驱动。华大明年的大目标是民生。

除了带来生意，与政府的合作也给BGI带来了研究经费，这也传播了市长煮红烧肉的消息。

王建回忆说，华大基因南下深圳后，市长许勤也来来回回。市长希望BGI能写出50篇高质量的科学论文，并为此拨款5000万元。如果你能完成任务，你将亲自为王健做红烧肉。我们用了两年多的时间完成了它，远远超出了市委、市政府对我们做基础科学研究的期望。所以他非常感动，亲自为我做了红烧肉。

在市长许勤的支持下，BGI最终获得了深圳国家基因银行的建设和运营权。王建告诉蔡月妮(身份证号:蔡月妮2016):在中国历史上，把它放在私人机构是没有这回事的。它具有重大的社会意义，必将影响未来深化改革。

基于以上原因，BGI强调它是一个科研机构，削弱了商业公司的形象。王建的三个观点使华大基因在今天独树一帜，并在政府和市场之间取得了微妙的平衡。然而，事情的另一面是，华大基因本质上是一家商业公司。这个特性会导致糟糕的业务逻辑和低效率吗？华大大学的一名前员工对此表示担忧。

王建似乎意识到了这一点。我关注技术层面，让别人关注操作层面。两个和尚挑水喝多好啊！